IMF近期發(fā)布的最新《全球金融穩(wěn)定報告》（GFSR）對新興市場國家的企業(yè)杠桿水平給予了特別關(guān)注。報告指出，全球性的驅(qū)動因素成為了影響過去一段時間新興市場債券市場的主要原因，而國家狀況、企業(yè)償債能力等基本面因素的影響力卻在縮小。

　　鑒于這樣的情況以及可能出現(xiàn)的全球金融收緊的影響，IMF認為新興市場國家監(jiān)管者必須加強對重點行業(yè)和企業(yè)的監(jiān)控。較弱的公司和周期性行業(yè)將更容易受到?jīng)_擊。新興市場國家監(jiān)管者也應(yīng)對公司破產(chǎn)做好準(zhǔn)備，改革償債制度，使之能夠幫助破產(chǎn)或可挽救的公司快速解決問題。

　　新興市場企業(yè)債券發(fā)行量激增

　　新興市場國家和企業(yè)現(xiàn)狀，在后經(jīng)濟危機時代有所惡化。國家層面上，后經(jīng)濟危機時代宏觀經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)惡化，集中反映在較低的實際經(jīng)濟增長率和更高的貿(mào)易與財政赤字等方面。企業(yè)層面上，盡管資金更為寬松，但企業(yè)盈利能力、償付力和資產(chǎn)質(zhì)量都在惡化。

　　經(jīng)濟基本面惡化的同時，新興市場企業(yè)債券發(fā)行量急劇上升。債券融資規(guī)�？焖贁U大，即便是在企業(yè)負債水平大幅上升的前期下，債券融資占企業(yè)全部融資的比重還是比危機前上升了近一倍。

　　2014年，新興市場債券發(fā)行高達9000多億美元，發(fā)行主體主要集中在石油、天然氣行業(yè)和建筑業(yè)。這種情況在中國尤為明顯，其他新興市場經(jīng)濟體也出現(xiàn)了同樣的情況。另外，離岸金融中心在企業(yè)債發(fā)行中起到了越來越重要的作用。

　　企業(yè)債務(wù)構(gòu)成更多向債券轉(zhuǎn)移，對企業(yè)和宏觀經(jīng)濟來說有利有弊。

　　債券融資發(fā)展的一個最主要的益處在于，即便在銀行困難的時期，它也可以為實體經(jīng)濟提供資金。由于債券融資無擔(dān)保，這意味著不會出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟放大影響與抵押品估值之間的聯(lián)動關(guān)系（指的是宏觀經(jīng)濟惡化造成抵押品估值降低，反過來影響企業(yè)的融資能力，貸款融資很容易出現(xiàn)這種聯(lián)動影響）。與跨境銀行貸款融資相比，債券融資在抵御全球金融環(huán)境變化方面也有優(yōu)勢，例如如果海外投資者要撤回資金，其對應(yīng)的債券會出現(xiàn)價格下跌，這事實上構(gòu)成了一個緩沖墊。

　　但是，這種發(fā)展也會將企業(yè)置于更不穩(wěn)定的融資環(huán)境中。債券市場對于企業(yè)的風(fēng)險監(jiān)控較弱，很多債券投資者并不會在這個方面對企業(yè)提出要求，這會刺激企業(yè)的冒險投資行為。

　　新興市場國家企業(yè)債券市場演變特征

　　IMF最新發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》發(fā)現(xiàn)新興市場有以下幾個特點：

　　?全球性的驅(qū)動因素成為了影響過去一段時間新興市場債券市場的主要原因，而國家狀況、企業(yè)償債能力等基本面因素的影響力卻在縮小；

　　?新興市場國家企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化。這些企業(yè)仍能夠以更好的條件發(fā)行債券（更低收益率和更長期的債券），但所進行的投資的回報率卻在下降；

　　?杠桿率在更具周期性的部門里上升得更多，外幣敞口加大也推動了杠桿率的提升。

　　企業(yè)杠桿率在不同地區(qū)和行業(yè)的演變區(qū)別顯著

　　新興市場國家的公司杠桿在不同地區(qū)和行業(yè)的演變區(qū)別顯著。建筑業(yè)的高杠桿率、外匯敞口的擴大和負債向較弱的企業(yè)集中等一系列現(xiàn)象，都值得特別關(guān)注。

　　?在亞洲新興市場、歐洲新興市場、中東、非洲、拉美等地區(qū)，各行業(yè)上市公司杠桿率都有上升。

　　?建筑業(yè)杠桿率在中國和拉美增長最為突出，這一增長引發(fā)了近幾年對于全球金融環(huán)境、資本流動與一些新興市場房地產(chǎn)價格有關(guān)的擔(dān)憂。

　　?礦業(yè)杠桿率也有增長，特別是石油、天然氣等分部門。這些領(lǐng)域?qū)θ�球增長和大宗商品價格的變化尤其敏感，比如石油價格的下跌會削減能源公司的利潤率，降低它們的償債能力。

　　?中小企業(yè)杠桿率的演變態(tài)勢各異。亞洲新興市場和制造業(yè)領(lǐng)域的中小企業(yè)杠桿率在過去10年呈現(xiàn)下降態(tài)勢，而建筑業(yè)中小企業(yè)杠桿率卻在上升，特別是在歐洲、中東、非洲和拉美。

　　杠桿率上升也與加大的公司外匯風(fēng)險敞口有關(guān)。平均而言，伴隨杠桿率增加，公司外匯風(fēng)險敞口也在增加。企業(yè)外匯敞口擴大可能會引發(fā)全球金融環(huán)境惡化的風(fēng)險。

　　全球環(huán)境對企業(yè)債券市場驅(qū)動作用力明顯增強

　　1.全球因素主導(dǎo)了經(jīng)濟危機后新興市場國家企業(yè)杠桿率的提升。

　　一些研究證明，企業(yè)特征和所在國經(jīng)濟狀況應(yīng)是影響新興市場企業(yè)杠桿率的最主要因素。企業(yè)盈利能力、盈利的確定性和宏觀經(jīng)濟環(huán)境應(yīng)該與杠桿率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，隨著后經(jīng)濟危機時代這些影響因素的惡化，杠桿率理應(yīng)下降，但現(xiàn)實恰恰相反。

　　利用時間虛擬模型，IMF發(fā)現(xiàn)全球性因素對后經(jīng)濟危機時代新興市場企業(yè)杠桿率增長的驅(qū)動作用越發(fā)重要。美國影子匯率是最突出的全球因素之一，油價和放松的融資制約也對企業(yè)杠桿率增長有一定影響。對于中小企業(yè)，寬松的融資環(huán)境對于其杠桿率增長的直接作用尤其明顯，而對于那些資本賬戶更為開放、資金凈流入更多的國家，企業(yè)杠桿率對全球金融環(huán)境的反應(yīng)更敏感。

　　2.新興市場國家企業(yè)債收益率受全球因素影響增大。

　　分析表明了影響全球新興市場企業(yè)債指數(shù)（CEMBI）利差的因素以及出現(xiàn)的變化，后經(jīng)濟危機時代全球因素對于利差的影響力上升，國內(nèi)因素的影響力降低，這表明企業(yè)將更容易受到國際金融環(huán)境惡化的影響。

　　3.全球因素主導(dǎo)新興市場國家企業(yè)債久期變化。

　　盡管資產(chǎn)負債表狀況惡化，新興市場國家的企業(yè)仍能夠以更好的條件（更低收益率和更長期的債券）發(fā)行債券。

　　新興市場國家企業(yè)新發(fā)行的國內(nèi)和境外債券平均期限比經(jīng)濟危機前增加了一倍。規(guī)模較大、杠桿率較低的企業(yè)，所在國匯率貶值、政府債務(wù)水平低的企業(yè)，與投資者不確定性較低的企業(yè)更傾向于發(fā)行長期債券。

　　全球因素更大程度上解釋了這種變化，這些因素包括寬松的美國貨幣政策與美國影子匯率。相對寬松的全球金融環(huán)境對于發(fā)行公司來說是機遇，而對于債券的投資者來說，債券期限延長雖然降低了展期風(fēng)險，但加大了利率風(fēng)險、降低了收益。

　　新興市場國家企業(yè)投資質(zhì)量惡化

　　企業(yè)資產(chǎn)負債表顯示借貸資金更多被用于凈投資而不是現(xiàn)金積累，這種情況與危機前類似，不過程度更為強化。

　　分析顯示在2010年至2013年間，投資與杠桿比率的關(guān)聯(lián)度加強，而投資與現(xiàn)金流的關(guān)聯(lián)度卻在減弱。這表明，融資環(huán)境對于投資規(guī)模的影響正變得比盈利能力更重要。出現(xiàn)這種情況很可能是因為危機后的更為寬松的金融環(huán)境，讓企業(yè)可以利用債務(wù)融資去投資那些并不那么有利可圖的項目。

　　這種趨勢導(dǎo)致新興市場國家企業(yè)債務(wù)規(guī)模向償債較弱的尾端企業(yè)傾斜。如果以評估償付能力將上市公司債務(wù)份額分割，利息備付率（ICR）小于2（ICR越低，償債風(fēng)險越大）的公司的債務(wù)份額在過去幾年不斷增長，目前已經(jīng)超過2008年的水平。

　　政策啟示

　　全球因素是推動危機后新興市場公司杠桿增長的主要因素。建筑業(yè)的高杠桿率、外匯敞口的擴大和負債向較弱的企業(yè)集中等一系列現(xiàn)象都值得特別關(guān)注。

　　新興市場國家的監(jiān)管者必須對全球金融環(huán)境逆轉(zhuǎn)做好準(zhǔn)備，因為全球環(huán)境對新興市場企業(yè)融資已經(jīng)變得比以往更具影響力。較弱的公司和周期性行業(yè)（比如建筑業(yè)）將更容易受到?jīng)_擊，因此對重點行業(yè)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)行業(yè)企業(yè)進行監(jiān)控在當(dāng)下顯得尤為重要。主要的政策建議如下：

　　更嚴(yán)密監(jiān)管脆弱及具有系統(tǒng)重要性的企業(yè)，以及與之有緊密聯(lián)系的銀行和其他部門。

　　監(jiān)管者需收集更多與企業(yè)融資相關(guān)的數(shù)據(jù)，其中包括融資企業(yè)外幣敞口的數(shù)據(jù)。

　　宏觀審慎政策可以幫助限制企業(yè)杠桿率過快增長，可能的措施包括對于銀行外匯敞口更高的資本金要求（增加風(fēng)險系數(shù)）。

　　第三，對于市場化的融資進行限制是極具挑戰(zhàn)性的，但更多引入宏觀審慎政策可以加強金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

　　微觀審慎政策同樣應(yīng)該被考慮，監(jiān)管者可以引入針對外幣風(fēng)險的銀行壓力測試。

　　隨著發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的正�；�，新興市場國家監(jiān)管者應(yīng)對公司破產(chǎn)事件的增加做好準(zhǔn)備，并在需要時改革公司破產(chǎn)制度。