中國基金報記者 鄭俊婷

7月22日，廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱百菲乳業(yè)）正式向港交所主板遞交上市申請，獨家保薦人為廣發(fā)證券。

這已是這家水牛奶細分賽道龍頭第四次向資本市場發(fā)起沖擊——從新三板到上交所主板，從北交所再回上交所，最終南下港股，百菲乳業(yè)的上市之路堪稱一部“資本流浪記”。

三年四易上市路徑

百菲乳業(yè)的資本征途始于2018年。當年，公司登陸新三板，開啟了與公開資本市場的第一次接觸。2021年，隨著業(yè)績快速成長，公司主動從新三板摘牌，正式啟動A股上市計劃。

然而，A股上市道路并不平坦。2023年6月，百菲乳業(yè)與國融證券簽署輔導協(xié)議，首次向上交所主板發(fā)起沖擊。但在IPO收緊和注冊制改革的大背景下，公司“識時務”地選擇戰(zhàn)略性撤退，并于2024年6月重返新三板。

2024年8月，公司公告擬在北交所上市。然而，北交所彼時要求企業(yè)需滿足最近三年研發(fā)投入占營收比超3%、擁有I類知識產(chǎn)權3項以上等創(chuàng)新性量化指標，而百菲乳業(yè)2021年至2023年研發(fā)費用占營收比例僅0.5%左右，遠未達標。同年年底，公司主動撤回北交所申請。

2025年6月，百菲乳業(yè)再度申報上交所主板IPO并提交招股書，計劃募資4.97億元。但這一次沖刺同樣未能如愿——2026年初，上交所終止公司主板IPO審核。

輾轉北交所、上交所主板均未果后，百菲乳業(yè)將目光轉向了港交所。

對于此次改道，公司近日在公告中解釋稱，主要考慮市場狀況、融資策略，以及接觸更廣泛國際投資者的機會。

行業(yè)第一的榮耀與增收不增利的隱憂

與普通牛奶（荷斯坦奶牛牛乳）相比，水牛奶天然乳蛋白、乳脂肪、鈣等主要營養(yǎng)成分更加突出，口感更加香濃絲滑。近年來，在新茶飲和現(xiàn)制咖啡等業(yè)態(tài)的聯(lián)合推動下，水牛奶從區(qū)域性特產(chǎn)躍升為全國性網(wǎng)紅品類。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按零售額計算，中國水牛奶制品市場規(guī)模在2025年達到85億元，2021年至2025年復合年增長率為8.9%；預計2030年市場規(guī)模將達到153億元，2025年至2030年預期復合年增長率為12.5%。

乘著行業(yè)發(fā)展風口，百菲乳業(yè)近年來發(fā)展迅速。2023年至2025年，公司營收分別為10.72億元、14.21億元和16.14億元，復合年增長率為22.7%；2026年一季度，公司營收為4.93億元，同比增長45.9%。

招股書援引弗若斯特沙利文資料稱，按2025年零售額等多項關鍵指標計算，百菲乳業(yè)在中國水牛奶制品行業(yè)排名第一，其中液態(tài)水牛乳排名第一，市場份額為31.0%。

雖然做到了細分行業(yè)第一，但由于水牛奶市場滲透率低（2025年國內水牛液態(tài)奶在整體液態(tài)奶市場滲透率僅2.4%），百菲乳業(yè)的整體營收規(guī)模并不算大。若以2025年收入計，公司在A股乳企中排名第10。

因此，本次沖擊港股上市，百菲乳業(yè)調整了資本敘事——不再與伊利、蒙牛等全行業(yè)龍頭對比，而是突出其在水牛乳細分賽道“全國第一”的市場地位。

值得注意的是，百菲乳業(yè)營收持續(xù)增長的背后是利潤的持續(xù)承壓。2023年至2025年，公司凈利潤分別為2.33億元、3.10億元和2.35億元；2025年營收同比增長13.6%，凈利潤卻同比下降24.4%；毛利率從2024年的39.9%降至37.7%，2026年一季度進一步降至36.7%；純利率從2023年的21.7%降至2025年的14.6%，2026年一季度進一步下滑至11.6%。

公司增收不增利的背后有多重原因。首先，銷售費用急劇膨脹。2025年，百菲乳業(yè)銷售及經(jīng)銷開支達2.81億元，同比增長超45%，其中，電商渠道費用從2024年的8492萬元飆升至1.22億元。

其次，生物資產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生較大沖擊。招股書顯示，2025年生物資產(chǎn)公允價值調整產(chǎn)生1.11億元損失，直接拖累了當期利潤表現(xiàn)。

第三，產(chǎn)品結構高度集中。滅菌乳是公司的絕對收入支柱，2025年貢獻營收12.08億元，占總營收的74.7%。盡管巴氏殺菌乳品類增長迅速，但營收占比尚不足3%，新增長曲線尚未成形。

此外，渠道結構變化也在壓縮利潤空間。2023年至2025年，公司來自線下經(jīng)銷商的收入占比由66.3%降至48.2%，零售商收入占比由14.2%升至27.0%，DTC渠道占比由19.5%升至23.2%。零食量販店、電商和直播等新渠道帶來增量的同時，也使公司在產(chǎn)品價格上做出妥協(xié)并相應增加費用投放。

創(chuàng)始人家族持股高度集中

招股書顯示，百菲乳業(yè)的創(chuàng)始人為吳守允，1964年出生，浙江溫州蒼南人。這位與乳制品行業(yè)毫無淵源的溫州商人，其創(chuàng)業(yè)故事頗具傳奇色彩。

公開資料顯示，1998年，吳守允作為報喜鳥集團的銷售代理來到廣西，一邊為報喜鳥打工，一邊在廣西經(jīng)營多家服裝廠，積累了不少本地資源。正是這段廣西經(jīng)歷，讓他發(fā)現(xiàn)了新的商業(yè)機會。廣西靈山縣素有“中國奶水牛之鄉(xiāng)”的稱號，擁有優(yōu)質的水牛奶源，卻缺乏具有規(guī)模性的企業(yè)。吳守允經(jīng)過多方考證，于2003年創(chuàng)辦了廣西靈山百強水牛奶乳業(yè)有限公司（百菲乳業(yè)前身）。

隨著百菲乳業(yè)不斷壯大，吳守允也獲得了越來越多的社會榮譽，2019年8月被中國乳制品工業(yè)協(xié)會授予“振興中國乳業(yè)領軍人物”稱號。

目前，吳守允同時擔任百菲乳業(yè)董事長兼總經(jīng)理。

在股權結構上，吳守允及其兒子吳聯(lián)僑通過控股平臺百菲投資實現(xiàn)了對公司的絕對控制。截至招股書簽署日，父子二人合計控制公司股東會上約88.39%投票權。

這種控制權高度集中的股權結構，也讓市場對其公司治理的獨立性與公允性抱有疑慮。在吳氏家族絕對控股的格局下，關聯(lián)交易的定價公允性、中小股東利益保護以及重大決策的制衡機制，都成為投資者關注的潛在風險點。

奶源短板與行業(yè)亂象：雙重挑戰(zhàn)下的突圍之路

百菲乳業(yè)面臨的最大結構性挑戰(zhàn)，或許是對外購奶源的嚴重依賴。招股書顯示，2023年至2025年，公司約95%的生水牛乳依靠外購，這意味著公司對上游供應商的議價能力較弱。

這一短板在成本端的影響尤為突出。水牛奶的原料成本原本就遠高于普通牛奶，由于供應有限，生水牛乳采購價格通常為荷斯坦奶牛生牛乳的3至5倍。奶水牛年均產(chǎn)奶量一般只有1.8噸至2.1噸，而荷斯坦奶牛通常超過10噸。

面對奶源“卡脖子”的困境，百菲乳業(yè)已加大了自有奶源建設。2024年12月，總投資3億元的奶水牛智慧牧場項目已正式開工建設，計劃打造成全國標桿性的奶水牛養(yǎng)殖示范區(qū)。此外，公司還在寧夏靈武布局養(yǎng)殖基地。

港股招股書透露，本次IPO募資的第一用途是將于未來三年用于擴大及升級供應鏈，以提升生鮮乳質量、加強供應保障、優(yōu)化產(chǎn)品組合及提高倉儲效率。招股書同時透露，公司拓展計劃包括持續(xù)建設和升級智慧奶牛牧場及乳制品生產(chǎn)設施，計劃收購約6000頭優(yōu)質奶水牛。

另一個不容忽視的風險點是水牛奶的“網(wǎng)紅”光環(huán)在近年遭遇了信任危機。

2025年，新京報對20款標注“水�！弊謽拥漠a(chǎn)品調查發(fā)現(xiàn)，無一款使用100%生水牛乳為原料，取而代之的是生水牛乳與其他牛乳混配的奶源，且普遍不標注水牛乳添加比例。部分企業(yè)甚至在商標上玩起了“文字游戲”，如“水牛配方”僅為注冊商標，與實際原料無關。當前水牛奶產(chǎn)品執(zhí)行的國家標準《滅菌乳》未對水牛乳等特殊奶源進行細分，商家一方面以“水牛奶”為賣點進行高價營銷，另一方面卻大量摻入普通牛奶降低成本。

在招股書中，百菲乳業(yè)也明確提到，公司乳制品采用經(jīng)調配的水牛乳及荷斯坦牛乳比例制造，水牛乳的比例因產(chǎn)品類別及配方而異。

有乳制品專家在接受記者采訪時指出，百菲乳業(yè)若堅持做高端酸奶和白奶，必須采用100%純水牛奶，而非以“水牛奶+普通牛奶”的調配方案支撐高價。在行業(yè)標準缺失的當下，投資者一旦意識到核心產(chǎn)品并非純水牛奶，品牌長期建立的高端溢價能否維系，將面臨嚴峻考驗。

從整個行業(yè)層面來看，標準缺失、成分摻假、營銷夸大等亂象集中爆發(fā)，水牛奶的“高端泡沫”正在破裂。這對于正在沖刺港股、試圖講好“細分龍頭”故事的百菲乳業(yè)而言，無疑構成了不可忽視的行業(yè)性風險。