中青報·中青網(wǎng)記者采訪包華律師時，他正在給客戶計算某項目租售比（房租與售價之間的比值,是衡量住房價值的簡化指標(biāo)——記者注）。包華是北京海潤天睿律師事務(wù)所高級合伙人，從業(yè)近30年，這兩天一直有客戶找他咨詢房地產(chǎn)新政。

　　8月28日，房地產(chǎn)領(lǐng)域一攬子新政落地。其中，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于資本市場支持構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的意見》明確，改革房地產(chǎn)開發(fā)融資方式，推動從依賴主體信用向基于項目情況轉(zhuǎn)變，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求。同一天，央行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于改革完善房地產(chǎn)信貸管理 推動加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的意見》（以下簡稱《意見》），圍繞房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)、銷售、運營全生命周期的信貸需求明確支持舉措。

　　“這次新政比較亮眼的變化是（推動房地產(chǎn)融資）以項目為中心�！卑�華和不少同行經(jīng)歷過依賴主體信用的房地產(chǎn)融資模式，一個主體的信用會幫助其獲得不止一家金融機構(gòu)的貸款，“但以項目為中心的融資邏輯更貼近市場�！卑�華告訴中青報·中青網(wǎng)記者，這意味著金融機構(gòu)將更加關(guān)注市場端的變化和項目本身，而不是開發(fā)商是誰、規(guī)模有多大。

　　值得注意的是，“完善商品房開發(fā)、融資、銷售等基礎(chǔ)制度”已寫入“十五五”規(guī)劃。在全國青聯(lián)常委、中國工商銀行現(xiàn)代金融研究院院長楊赫看來，推動房地產(chǎn)融資從高度依賴企業(yè)主體信用向更加重視項目本身轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)融資邏輯將發(fā)生系統(tǒng)性重構(gòu)。

　　以項目為中心

　　過去房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項目的模式是“拿地-開發(fā)-預(yù)售-回款-繼續(xù)拿地”，新政落地后，這種房企“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”擴張的循環(huán)將被打破。

　　《意見》明確，房地產(chǎn)開發(fā)貸款實行主辦銀行制，單個房地產(chǎn)項目對應(yīng)一家銀行作為主辦銀行（單家貸款行或銀團貸款牽頭行），對項目資金進行封閉管理。

　　“過往房地產(chǎn)開發(fā)融資更多依托房企集團主體信用，容易出現(xiàn)集團風(fēng)險向項目傳導(dǎo)、多機構(gòu)分散授信帶來資金管控薄弱、項目資金被挪用等問題，直接影響項目建設(shè)交付�！睏詈照J(rèn)為，推行主辦銀行模式，核心就是把信用評估重心下沉到具體項目，落實一個項目對應(yīng)一家主辦銀行，實行項目獨立核算、資金封閉管理，將項目貸款、自有資金、銷售回款全部納入閉環(huán)管控，阻斷集團層面風(fēng)險向項目蔓延，優(yōu)先保障工程建設(shè)與保交樓資金需要，實現(xiàn)項目風(fēng)險項目承擔(dān)、項目資金用于項目本身，堅持市場化法治化原則，對各類所有制合規(guī)項目一視同仁。

　　他分析說，伴隨這一制度落地，金融機構(gòu)授信原則將轉(zhuǎn)向項目信用優(yōu)先，將主體信用作為重要參考�！笆谛艑徟�首要核查項目手續(xù)完備性、資本金到位情況與現(xiàn)金流平衡能力。主體資質(zhì)主要用于甄別逃廢債、重大違法違規(guī)等風(fēng)險情形�！彼�說。

　　中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員郭迎鋒也分析說，過去的開發(fā)貸邏輯是“以企業(yè)為中心”，銀行主要看房企集團的資質(zhì)、規(guī)模和主體評級，錢貸給房企后由集團統(tǒng)一調(diào)配，項目之間資金混用。“這種模式在市場上升期放大了杠桿，在市場下行期又導(dǎo)致‘集團一出險、項目全停貸’，好項目被壞企業(yè)拖累�！惫�迎鋒認(rèn)為，新政要求貸款審批更加側(cè)重項目本身的“四證”齊備、資本金實繳、抵押物匹配和銷售前景，這實質(zhì)上是把授信評估的錨從“企業(yè)信用”換成“項目資產(chǎn)和現(xiàn)金流”。

　　他還發(fā)現(xiàn)，從可行性看，轉(zhuǎn)向項目融資需要3個配套條件，本輪政策都作出安排，即明確項目資金封閉管理、“白名單”機制銜接，以及股、債、貸三端口徑統(tǒng)一，“信貸端的主辦銀行制與資本市場端的‘基于項目’審核形成同一邏輯，避免監(jiān)管套利�！惫�迎鋒說，需要清醒認(rèn)識的是，融資邏輯轉(zhuǎn)換不會一蹴而就，這種轉(zhuǎn)化需要能力的匹配、思維的轉(zhuǎn)換、職能部門的政策協(xié)同，轉(zhuǎn)化過程中的風(fēng)險問題也值得重視。

　　拓寬房企直接融資渠道

　　實際上，在推動我國房地產(chǎn)業(yè)新舊模式轉(zhuǎn)換上，除了以信貸服務(wù)為代表的間接融資，直接融資也將發(fā)揮重要作用。作為連接資金供給與不動產(chǎn)市場的重要樞紐，資本市場依托股權(quán)、債券、REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）、并購重組等多元工具，助力拓寬房企直接融資渠道。

　　用廣發(fā)證券資深宏觀分析師鐘林楠的話來說，在現(xiàn)房銷售制度下，房企預(yù)收款減少，對外部融資的依賴度升高，融資制度需協(xié)同改革，所以此次央行、金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會同步發(fā)文進行協(xié)同配合。

　　他注意到，從三部委發(fā)文來看，金融支持房地產(chǎn)主要側(cè)重中端開發(fā)建設(shè)和后端銷售。前端拿地要求自有資金，禁止貸款，允許房企分期繳納土地出讓款，降低現(xiàn)金流壓力；中端開發(fā)建設(shè)方面，銀行給予開發(fā)貸款支持，期限與項目建設(shè)、銷售周期匹配，3-7年不等，資本市場支持上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)再融資、并購重組，支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行公司債券和資產(chǎn)支持證券（ABS）、推動REITs高質(zhì)量發(fā)展；后端銷售方面，住房貸款期限的上限從30年延長至40年，居民月度總債務(wù)支出/收入的上限從55%提升至60%，鼓勵居民加杠桿托底需求，同時將住房貸款發(fā)放時點從開盤/封頂后置至銷售備案/竣工備案后，變?yōu)椤耙皇纸诲X，一手交房”。

　　“房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，行業(yè)周期有時會隨政策調(diào)整而發(fā)生變化，在這種情況下，房地產(chǎn)企業(yè)拼到最后，往往都在拼融資成本和融資能力�！痹诎�華看來，不同主管部門施策的目標(biāo)都是圍繞房地產(chǎn)融資、投資、建設(shè)、使用、維護等全產(chǎn)業(yè)鏈條尋找資金來源，以盤活存量資產(chǎn)，消化不良資產(chǎn)。

　　此次《關(guān)于資本市場支持構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的意見》明確，發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組中的主渠道作用，支持上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜合運用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等工具收購涉房資產(chǎn)，其中發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的，可以募集配套資金，并用于符合政策要求的房地產(chǎn)項目和支付本次重組交易對價等。建筑等與房地產(chǎn)密切相關(guān)行業(yè)的上市公司，參照上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)政策執(zhí)行。

　　“當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險化解進入深水區(qū)，單純依靠債務(wù)展期和行政協(xié)調(diào)難以完成出清，必須讓經(jīng)營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)企業(yè)以市場化方式承接出險企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目和產(chǎn)能�！惫�迎鋒認(rèn)為，允許發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)并募集配套資金，實質(zhì)上是降低了收購方的現(xiàn)金支付壓力，盤活了并購市場的支付工具，讓“有能力的企業(yè)整合有價值的資產(chǎn)”在財務(wù)上變得可行。

　　但他也提到，總體看并購重組通道已經(jīng)打開，但真正起量還要經(jīng)歷一個項目定價和市場磨合的過程，具體的落地挑戰(zhàn)包括估值分歧、并購后的整合風(fēng)險、中小股東和債權(quán)人利益平衡、防止政策被異化為“殼資源炒作”等。

　　回歸居住和民生本位

　　不可否認(rèn)的是，此次新政支持下，房地產(chǎn)融資體系正從“銀行信貸主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“多層次資本市場主導(dǎo)”，在住房市場進入存量時代的當(dāng)下，如何加快構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展新模式是多方協(xié)同發(fā)力的重點。

　　央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人此前答記者問時表示，《意見》與個人住房貸款、商品住房開發(fā)貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款等具體領(lǐng)域的管理辦法，共同構(gòu)成新模式下房地產(chǎn)信貸的制度體系。

　　在郭迎鋒看來，新模式的核心，是讓房地產(chǎn)從金融化的增長引擎回歸居住和民生本位，從增量開發(fā)的單邊擴張轉(zhuǎn)向存量時代的精細(xì)運營，“金融制度、土地制度、住房制度協(xié)同跟進，最終實現(xiàn)金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)。”

　　他進一步分析說，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)主要矛盾從增量開發(fā)轉(zhuǎn)向存量更新和運營，老舊小區(qū)改造、城市更新、存量盤活成為主戰(zhàn)場，“融資、供地、銷售等基礎(chǔ)性制度必須相應(yīng)重建，本輪房地產(chǎn)金融制度的系統(tǒng)性重塑正是為此鋪路�！�

　　包華注意到，如今城市建設(shè)中“大拆大建”的項目已經(jīng)很少，“尤其是在超一線城市和新一線城市，一些城市更新項目從‘大開大合’轉(zhuǎn)向‘精雕細(xì)琢’�！彼�告訴記者，這種用“繡花”功夫推進城市更新的項目需要金融機構(gòu)對項目所在市場有充分的了解。

　　楊赫也認(rèn)為，隨著我國住房市場總體進入存量發(fā)展階段，新房開發(fā)規(guī)模逐步見頂，城市更新、存量資產(chǎn)盤活、保障性住房建設(shè)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運營等成為行業(yè)新的增長載體。

　　“對應(yīng)的發(fā)展新模式，在供給端體現(xiàn)為從規(guī)�；�粗放開發(fā)轉(zhuǎn)向品質(zhì)化精細(xì)化開發(fā)，聚焦住房品質(zhì)提升與居住服務(wù)升級；在經(jīng)營模式上體現(xiàn)為從‘快建快銷’的開發(fā)導(dǎo)向，轉(zhuǎn)向開發(fā)、持有、運營的全周期發(fā)展；在金融配套上則體現(xiàn)為從單一依賴主體的開發(fā)貸，轉(zhuǎn)向匹配項目現(xiàn)金流的多元化融資體系。”他還提到融資模式轉(zhuǎn)型與行業(yè)新模式將形成雙向賦能的良性互動。

　　楊赫分析，一方面，基于項目的融資模式能夠精準(zhǔn)適配存量時代的多元業(yè)務(wù)場景，無論是城市更新、保租房建設(shè)還是商業(yè)地產(chǎn)存量盤活，都可依托項目自身穩(wěn)定的運營現(xiàn)金流獲得融資支持，有效激活存量資產(chǎn)價值；另一方面，融資邏輯的轉(zhuǎn)變也將反向倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營范式，引導(dǎo)行業(yè)擺脫對高杠桿擴張的路徑依賴，轉(zhuǎn)向深耕項目品質(zhì)、提升運營能力的高質(zhì)量發(fā)展路徑，共同推動金融與房地產(chǎn)形成良性循環(huán)。