作者：韓復(fù)齡 中央財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融系主任

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，按照黨的十九大的總體要求，今后三年要重點(diǎn)抓好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧及污染防治三大攻堅戰(zhàn)。這三大攻堅戰(zhàn)場場都是硬仗，但是緣何把防范風(fēng)險列為“三大攻堅戰(zhàn)”之首戰(zhàn)，是有其深刻經(jīng)濟(jì)背景和政策內(nèi)涵的。

　　改革開放四十年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)社會各領(lǐng)域里風(fēng)險集聚愈發(fā)明顯。從“黑天鵝”到“灰犀牛”再到“明斯基”時刻，中國政府早已將緩釋化解積累的金融風(fēng)險放在了極為重要的位置。在未來幾年內(nèi)，能否有效化解已經(jīng)累積的金融風(fēng)險，不僅關(guān)系到經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)發(fā)展，也關(guān)系到社會和諧穩(wěn)定。

　　重大風(fēng)險的風(fēng)險點(diǎn)在何處？

　　自2008年以來，為應(yīng)對國際金融危機(jī)沖擊和內(nèi)部需求的疲弱狀況，中國開啟了信用擴(kuò)張和加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)的模式，整個經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險的突出表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的杠桿率不斷攀升，從規(guī)模總量來看，截至2016年末，中國對內(nèi)債務(wù)總額192萬億元，與GDP的比值達(dá)258.1%。

　　一是地方政府的負(fù)債沖動導(dǎo)致政府部門的杠桿率逐年上升。我國地方政府存量債務(wù)主要由地方政府債券、融資平臺貸款、信托委托貸款等非標(biāo)業(yè)務(wù)、城投債券等組成，尤為突出的是地方政府融資平臺債務(wù)規(guī)模的急劇增長，以政府信用擔(dān)保作為還款來源保障。截至2016年底，中央和地方債務(wù)余額是27.33萬億元，按統(tǒng)計局公布的2016年GDP初步核算數(shù)計算，負(fù)債率約為36.7%。近年來，地方政府債務(wù)增長迅速，以每年27%左右的速度增長，其增速遠(yuǎn)快于中央政府。2010年，地方政府直接和或有債務(wù)占政府廣義債務(wù)53%，到2016年，這一比例上升到65%。

　　二是非金融企業(yè)債務(wù)的急劇攀升。企業(yè)杠桿率偏高主要我國的融資方式偏重間接融資有關(guān)，由于我們資本市場不發(fā)達(dá)，所以大量的融資方式是銀行貸款這種間接融資為主，直接融資特別是股權(quán)融資比重不高，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平較高。有統(tǒng)計顯示，2006年以來我國非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)從96%快速飆升到144%，橫向?qū)Ρ绕渌麌�家的同時期數(shù)據(jù)來看，不僅高于發(fā)達(dá)國家如美國72.8%、法國127.7%和加拿大119.2%，也高于其他杠桿率較高的新興國家如韓國103.7%，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率上升速率顯著加快。

　　隨著整個經(jīng)濟(jì)中信用的快速擴(kuò)張，信用資金投放的邊際收益也將會遞減。2007年，1.5個單位的新增債務(wù)就可以拉動1個單位的名義GDP增長；而到2016年，6.5個單位的新增債務(wù)才能拉動1個單位的名義GDP增長。其結(jié)果是，債務(wù)存量越來越高，越來越多的新增信貸被迫用于還債，結(jié)局是迎來被動的去杠桿。因此，主動去杠桿已成為中國供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”的當(dāng)務(wù)之急，重中之重。

　　貨幣政策仍維持穩(wěn)健中性

　　防范化解重大風(fēng)險離不開穩(wěn)健中性的貨幣政策相配合，過去一段時期實施的偏松的貨幣政策，一定程度上助漲了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的加杠桿行為和資產(chǎn)泡沫，例如，2015年的股災(zāi)、今年的債市問題和房市問題，都是和加杠桿密不可分的，也跟貨幣政策偏松有很大關(guān)系。繼續(xù)把貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健中性”，體現(xiàn)出決策層為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長營造穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境的堅定決心，而在具體的貨幣政策落實上，本次會議再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，保持貨幣信貸和社會融資增速合理增長。

　　引人注意的是，與2016年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”相比，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議的提法變成了“管住貨幣供給總閘門”。同時“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定”也變成了“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”。2017年M2增速的指導(dǎo)目標(biāo)是12%左右，到11月末M2同比增速僅為9.1%，貨幣政策總體穩(wěn)健中性落實到位，這或許意味著2018年的貨幣政策相對于2017年要偏“緊”一些。