2017年2月份和3月份，中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模分別縮減了2798億元和8116億元。央行資產(chǎn)規(guī)模的收縮引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

　　由于美聯(lián)儲(chǔ)正考慮縮表以退出量化寬松政策，許多人認(rèn)為，中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模的收縮也是貨幣政策收緊的信號(hào)。那么，央行縮表的確等于貨幣政策緊縮嗎？厘清這一點(diǎn)需要從了解央行的資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始。

　　認(rèn)識(shí)央行資產(chǎn)負(fù)債表

　　典型的中央銀行資產(chǎn)包括黃金、對(duì)政府和銀行的貸款、對(duì)政府證券和國(guó)外資產(chǎn)的投資，以及其他資產(chǎn)。而典型的中央銀行負(fù)債包括通貨、政府和銀行的存款、借貸以及其他負(fù)債。

　　標(biāo)準(zhǔn)的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

　　資料來(lái)源：人民銀行國(guó)際司課題組(2010)：《“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表及其危機(jī)應(yīng)對(duì)能力”研究(三)——央行應(yīng)對(duì)危機(jī)措施對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的影響》。

　　然而，對(duì)不同國(guó)家的中央銀行而言，資產(chǎn)或負(fù)債中不能分項(xiàng)的占比存在很大差異。以中國(guó)和美國(guó)為例，從資產(chǎn)方來(lái)看，中國(guó)央行的資產(chǎn)中很大一部分是外匯資產(chǎn)。2017年3月，外匯資產(chǎn)占中國(guó)央行資產(chǎn)的比例超過(guò)64%。而得益于美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，美聯(lián)儲(chǔ)不需要持有較多的外匯資產(chǎn)。2017年3月美聯(lián)儲(chǔ)外匯資產(chǎn)占比僅為0.45%。

　　從負(fù)債方來(lái)看，中美法定存款準(zhǔn)備金率懸殊的高低水平，則是中美央行負(fù)債結(jié)構(gòu)中的最重要差異。目前中國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率為17%。這使得2016年存款性機(jī)構(gòu)存款占中國(guó)央行總負(fù)債的比例高達(dá)68%。

　　而美國(guó)僅對(duì)凈交易賬戶有準(zhǔn)備金要求，對(duì)1550萬(wàn)美元以下的賬戶免收準(zhǔn)備金，對(duì)規(guī)模在1550萬(wàn)至11510萬(wàn)美元之間的賬戶征收3%的準(zhǔn)備金，對(duì)超過(guò)11510萬(wàn)美元的賬戶征收10%的準(zhǔn)備金[ 數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)。]。由于整體上較低的法定存款準(zhǔn)備金率水平，使得在2016年的美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中，存款性機(jī)構(gòu)存款的占比僅為不到40%。

　　存款性機(jī)構(gòu)存款占央行總負(fù)債比例

　　資料來(lái)源：Federal Reserve，WIND，興業(yè)研究。

　　含義迥異的央行縮表

　　所謂的央行縮表，既可指資產(chǎn)方的收縮，也可指負(fù)債方的收縮。雖然從復(fù)式記賬會(huì)計(jì)恒等式的角度來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)和負(fù)債兩邊永遠(yuǎn)相等。但資產(chǎn)或負(fù)債中不同分項(xiàng)的變化，其政策含義卻并不完全一致。因此，“縮表”未必總是等于貨幣政策收緊；反之，“擴(kuò)表”也未必總是對(duì)應(yīng)于貨幣政策轉(zhuǎn)松。

　　除黃金和其他資產(chǎn)外，央行資產(chǎn)可以分為三類，一是國(guó)外資產(chǎn)，二是對(duì)政府的債權(quán)(包括對(duì)政府的貸款和所持有的政府債券)，三是對(duì)銀行的債權(quán)。這三類資產(chǎn)的減少均可能導(dǎo)致央行資產(chǎn)規(guī)模的收縮。

　　在中國(guó)，外匯資產(chǎn)是央行的主要資產(chǎn)。在2014年以前，受經(jīng)常賬戶和金融賬戶雙順差的影響，央行外匯資產(chǎn)不斷積累。然而，在2014年后，隨著金融賬戶逆差的擴(kuò)大，央行外匯資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了下降。

　　面對(duì)外匯資產(chǎn)的下降，中國(guó)央行有兩種選擇：一是通過(guò)降低準(zhǔn)備金率釋放流動(dòng)性。這種情況下，央行的負(fù)債規(guī)模可能隨之下降，央行的總資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)收縮，即出現(xiàn)“縮表”；二是通過(guò)擴(kuò)大對(duì)其他存款性公司的債權(quán)，來(lái)彌補(bǔ)外匯資產(chǎn)下降，也就是更多通過(guò)逆回購(gòu)、PSL、MLF、SLF、SLO等方式來(lái)注入流動(dòng)性�？紤]到流動(dòng)性需求會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張而自然增長(zhǎng)，央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的增幅可能超過(guò)外匯資產(chǎn)的降幅，此時(shí)往往表現(xiàn)為央行的“擴(kuò)表”。

　　第一種情況的典型案例出現(xiàn)在2015年。2015年4月至9月，在央行資產(chǎn)端，外匯占款累計(jì)下降近1.4萬(wàn)億元。為應(yīng)對(duì)外匯占款的下降，央行于2015年4月和9月兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2015年4月至9月，央行的總資產(chǎn)共計(jì)下降約1.6萬(wàn)億元。

　　在此期間，盡管央行資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了明顯的收縮，但準(zhǔn)備金率的兩次下調(diào)釋放了大量流動(dòng)性。這種情況下的“縮表”顯然無(wú)法與貨幣政策的緊縮對(duì)應(yīng)上。

　　第二種情況則是2014年之后更為常見(jiàn)的情況。隨著2014年后外匯占款的下降，央行更多地通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF等方式投放貨幣。2014年1月至2017年3月，央行外匯資產(chǎn)累計(jì)下降4.8萬(wàn)億元，而央行對(duì)其他存款性公司的債權(quán)累計(jì)增長(zhǎng)接近6.8萬(wàn)億元，此時(shí)，央行是“擴(kuò)表”的。

　　然而，與降低法定存款準(zhǔn)備金率這種“縮表”行為相比，以公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF等所進(jìn)行的“擴(kuò)表”，其顯然具有更強(qiáng)的緊縮意味，因?yàn)楣�開(kāi)市場(chǎng)、MLF等方式投放的流動(dòng)性不僅期限較短、需要商業(yè)銀行提供抵押品，更為重要的是還需要向央行支付一定的資金成本。