人民幣“外升內貶”的現(xiàn)象,是指一方面人民幣對外(匯率)升值,另一方面人民幣由于通貨膨脹而對內購買力(幣值)下降。一種貨幣怎么可以一方面貶值,另一方面又不斷升值呢?有觀點運用“一價定律”或“購買力平價”理論,將這種現(xiàn)象稱為“人民幣價值悖論”。

　　人民幣“外升內貶”究竟是不是“悖論”?首先,在分析人民幣“外升內貶”這種貨幣現(xiàn)象之前,先講“面包商”加價的故事:某間面包店最近想加價,店老板想出的招數(shù)有兩種:一種辦法是直接而簡單的加價;另一種辦法是間接的加價,他可以將面包做的稍微小點,比方說以前做十個面包的材料,現(xiàn)在做出十一個面包,表面對外價格不變,實際上形同加價10%。比較而言,采用第二種方法加價,似乎更為常見。

　　在外匯市場上,人民幣也是一種交易商品。它的加價(升值)方式,與面包店老板的招數(shù),本質上是一樣的。要么通過匯率直接升值(外升),要么就通過幣值下降而間接升值(內貶)。幣值的貶值,大多是由于通貨膨脹實現(xiàn)的。所以,“外升內貶”并不是價值“悖論”,對外升值與對內貶值,都是人民幣匯率升值的實現(xiàn)方式。

　　其次,在生產率等其它條件不變的情況下,兩個國家之間貨幣的匯率變化,是由兩國之間的通貨膨脹水平的相對差異所決定的,一國的通貨膨脹嚴重,就會同時導致該國貨幣貶值。在這種情況下,對內貶值(幣值)和對外貶值(匯率)的方向是一致的。

　　但是,這里存在一個大的前提假設,就是勞動生產率不變。這個約束條件通常無法滿足,在經濟學中,“巴拉薩—薩繆爾森效應”是指勞動生產率改善相對較快的國家,其實際匯率存在上升的趨勢。對于中國而言,過去二十年的經濟改革和對外開放,帶來勞動生產率的快速提升。相對其它國家(特別是美國)而言,中國的勞動生產率改善的相對速度,可以說是空前的。因而,人民幣實際匯率自然呈長期升值的趨勢,是一個不爭的事實。

　　如何實現(xiàn)人民幣對外相對價格的升值?從理論上而言,主要有三種方式,一是完全由匯率的升值實現(xiàn);二是完全由幣值的貶值實現(xiàn),三是“外升”與“內貶”兩者的結合。我國的實際做法是第三種方式,這種“外升內貶”的匯率升值的方式,是如何演變成為今天的現(xiàn)實?這需要回顧我國經濟政策和匯率機制的演變歷史。

　　改革開放之初,我國實行固定匯率制度,人民幣的匯率長期被明顯高估。1985年的匯率水平大約是1美元等于2.80元人民幣。在相當長的一段時間,我國的對外經濟政策,具有典型的“進口替代”特征。

　　一方面,官方匯率被人為高估,其目的是為了降低進口商品和設備的價格,從進口商品和設備中學習發(fā)達國家的先進技術,即所謂的“以市場換技術”。在國際收支平衡表上的結果,是長期的貿易逆差,導致國家的外匯儲備水平很低。為了平衡國際收支,不得不采取鼓勵創(chuàng)匯的政策,出口退稅等政策就是源于“進口替代”時期。

　　由于官方匯率長期被嚴重高估,黑市匯率與官方牌價匯率和調劑匯率的背離十分嚴重,不是“雙規(guī)制”而是“多軌制”,這也迫使官方匯率不斷貶值。到1990年底,人民幣貶值至1美元兌換5.22元人民幣。

　　1994年1月1日,我國匯率機制作出重大改革,實施有管理浮動匯率制。人民幣匯價大幅貶值,“一步并軌”到1美元兌換8.70元人民幣。這說明我國的對外經濟政策,開始借鑒東亞國家和地區(qū)的發(fā)展模式,進入典型的“出口導向”時代。從國際經驗看,“出口導向”的特征與“進口替代”剛剛相反,一般做法是壓低匯率,其目的是為了擴大出口,增強本國出口產品在國外市場的價格競爭力。實施“出口導向”戰(zhàn)略的必然結果,反映在國際收支平衡上,就是長期的貿易順差,逐漸積累龐大的外匯儲備。

　　從上世紀九十年代開始,特別是中國加入WTO之后,長期的“雙順差”,使得我國的外匯儲備居高不下。然而,這種“出口導向”政策必然要付出龐大的代價。壓低人民幣匯率的結果,就是外資不斷涌入,追逐人民幣升值,迫使央行動用很大的力量來干預匯率市場,外匯占款不斷膨脹,央行被迫投放巨量的基礎貨幣,導致國內貨幣供應增長過快,通貨膨脹成為長期趨勢,人民幣幣值(購買力)不斷下降。與此同時,央行還要大幅干預外匯市場,以穩(wěn)定人民幣匯率,緩慢而不斷升值的預期得到自我強化,外匯進一步涌入也導致升值壓力進一步加大。

　　我國宏觀經濟主管部門的長期政策目標,客觀上過于強調匯率穩(wěn)定的重要性。在這種背景下,人民幣升值受到政策約束,只能采取“爬行”方式緩慢升值,在特定的階段,例如2009年全球金融危機之后,甚至采取停止升值的方式,以保護出口企業(yè)的利益。經濟的邏輯只能從另一方向發(fā)生效力,就是外匯儲備大量積累,基礎貨幣被動投放,通貨膨脹難以有效控制。

　　在貨幣供應增長過快,通貨膨脹日益嚴重的背景下,央行采取的政策通常是加息壓制通脹。但在我國特定的貨幣制度環(huán)境下,加息會起到相反效果,導致更多的利差交易,更高的升值預期、更多的外匯流入,從而被迫投放更多的(外匯占款)人民幣,基礎貨幣增長更快,長期通貨膨脹更嚴重。

　　貨幣政策在治理通脹方面受限,可以被蒙代爾的“不可能三角”模型很好地解釋。這個理論說明,一國在獨立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動之間,三者只能取其二。我國的匯率機制,可以看作類固定匯率和類資本自由流動,所以獨立的貨幣政策基本不可能。

　　人民幣究竟應該以何種方式升值?以對外匯率升值的方式,還是以通貨膨脹而對內幣值貶值的方式?筆者認為,匯率上升當然會影響出口企業(yè)的利益,而幣值貶值則是全體民眾付出代價。孰輕孰重,應該不難判斷。最近央行表示要基本退出常態(tài)式外匯市場干預,建立以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。筆者認為,這是正確的方向。